Естеството на циклите
Повечето хора възприемат циклите като поредица от събития. И също така разбират, че тези събития редовно следват един друг в обичайната последователност: възходите са последвани от спадове в производството и след това следват нови възходи. Но за пълно разбиране на циклите такова представяне не е достатъчно. Събитията в цикъла не трябва да се разглеждат като независими, следващи едно след друго, а — много по — важно-като верига, в която всяка предишна връзка поражда следващата.
Когато се срещат, клиентите на 0 почти винаги искат да им помогна да разберат какво се случва в света или на пазара. Обикновено те се интересуват от някакъв конкретен цикъл и нашето местоположение в него. Всеки път изваждам лист хартия и скицирам рисунка, за да илюстрирам дискусията.
Обикновено показва права линия, започваща в долната лява част на графиката и издигаща се надясно. Втората линия, кривата, се колебае около първата нагоре и надолу. Заедно те изглеждат така:
По време на подготовката за работа по тази книга се разрових в документите, свързани с 0, и намерих много подобни графики там. Използвах ги, за да опиша няколко различни явления и всички те бяха анализирани по различен начин. Но всеки беше свързан с цикъл, достоен за разглеждане. Именно на тези циклични явления ще бъдат посветени главно главите в тази книга.
Преди да продължа да обсъждам циклите, искам да се върна към една от точките, обхванати в "за най-важното". Признавам, че понякога преминавам от разглеждане на възходите и паденията на циклите към трептенията на махалата от едната страна на другата, наричам цикли някои явления и (както ще се види в глава 0) махалото — други (обикновено свързани с психологията). В единия случай мога да говоря за това явление като цикъл, а в другия — като махало. Но на партизанския въпрос каква е разликата между това и това и защо явлението е причислено към един клас, а не към друг, мога да се затрудня да отговоря
Например, независимо от това, което се случва с икономиката и печалбите на компанията (т.е., казват учените, "при равни други условия"), перспективата за доходи е по-добра, когато инвеститорите са депресирани и уплашени (което позволява цените на активите да паднат), и по-лошо, когато са обзети от еуфория и изпаднат в алчност (и цените се покачват).
Коефициентите се променят заедно с промяната на позициите в цикли. Да не променим инвестиционната си позиция заедно с тях означава да бъдем пасивни по отношение на циклите; с други думи, ние пренебрегваме възможността да наклоним шансовете на наша страна. Но като покажем известна информираност за циклите, можем да увеличим залозите си и да ги поставим в по-агресивни инвестиции, когато шансовете са на наша страна, или да вземем пари от масата и да увеличим защитата, когато са срещу нас.
Ученикът на циклите не знае точно какво ще се случи по — нататък-точно както човек, който е наясно със съотношението на топките в Кана, не знае какъв цвят ще падне сега. Но и двамата имат предимството да знаят за вероятното. Разбирането на ценителя на циклите и способността за правилно отгатване на местоположението в цикъла значително укрепват способностите на инвеститора, които ви позволяват да постигнете изключителни постижения. Залагащият, който знае, че топките с различни цветове са в съотношение 70:30, има предимство пред опонента си. Подобна позиция има инвеститор, който знае местоположението си по-добре от другите в цикъла. Целта на тази книга е да ви помогне да станете този човек.
За да направя това, ще опиша много циклични процеси, които наблюдавах в реално време. Разпръскването може да изглежда преувеличено и може би всъщност е, тъй като примерите са избрани от опит от половин век, за да се засили гледната точка. Може да се създаде впечатлението, че въпросните събития са били компресирани във времето, докато в действителност тяхното развитие е продължило месеци и години. Но всички тези цикли са реални и се надявам да изяснят идеята ми
Вниманието към тези елементи дава на изключителния инвеститор предимство, което му позволява да печели по-често, отколкото да губи. Той разбира тенденциите и коефициентите; тоест той знае нещо за цвета на топките в стомната, което другите не знаят. Той има усет за съотношението на шансовете за печалба и загуба и следователно е в състояние съзнателно да инвестира повече, когато шансовете са благоприятни и по-малко в обратната ситуация. Важно е да се отбележи, че всичко това може да бъде оценено въз основа на наблюдения на текущото състояние на нещата. Както ще се види в следващите глави, подобни наблюдения могат да помогнат при подготовката за бъдещето, без да се изисква способността да се предсказва.
Не забравяйте, че местоположението в различни цикли оказва силно влияние върху шансовете. Например, както ще видим в следващите глави, възможностите за възвръщаемост на инвестициите се подобряват, когато:
ръстът на икономиката и печалбата на компанията са по-вероятни от спада;
психологическото състояние на инвеститора е по-скоро балансирано, отколкото развълнувано;
инвеститорите се чувстват рискови или — още по-добре-прекалено притеснени от риска;
пазарните цени не се повишиха твърде високо.
Циклите съществуват във всички тези области (и не само) и знанието за нашата позиция в тях може да ни помогне да наклоним шансовете в наша полза. С други думи, преминаването през цикъл препозиционира разпределението на вероятността, което управлява бъдещите събития. Може би тази позиция трябва да бъде илюстрирана по отношение на възвръщаемостта на инвестициите.
Когато позицията в различните цикли е неутрална, тогава перспективата за доходи е "нормална".
При благоприятна позиция в цикъла разпределението на вероятността се измества надясно и перспективата за възвръщаемост се накланя в наша полза. Благоприятната позиция в цикли увеличава вероятността за печалба и съответно я намалява за загуби.
Но в случай на опасни крайности на цикли, шансовете се обръщат срещу нас, което означава влошаване на вероятностната ситуация. Шансовете за печалба намаляват, но шансовете за загуба се увеличават.
По същия начин стоят нещата, когато позицията се променя само в един цикъл.
И това ни води до печалба от разбирането на циклите. Средният инвеститор знае много малко за това.
Той не разбира напълно същността и значението на циклите.
Недостатъчната продължителност на практиката не му даде възможност да преживее много цикли.
Той не е изучавал финансова история, за да се поучи от минали цикли.
Той възприема средата преди всичко като много независими събития, без да обръща внимание на повтарящите се процеси и причините зад тях.
Най-важното: той не разбира значението на циклите и онези улики за действията, които могат да бъдат извлечени от цикличността.
Изтъкнатият инвеститор не пренебрегва циклите. Той отбелязва дали миналите модели се повтарят, получава представа в кои фази на различни съществени цикли се намираме и знае, че всичко това се отразява на неговите действия. Това му позволява да прави полезни изводи за циклите и нашето местоположение в тях. По-специално:
Намираме ли се близо до началото на изкачването или в късните етапи?
Ако определен цикъл се развива известно време, не ни ли е примамил вече в опасна територия?
От какво, съдейки по поведението, се ръководят инвеститорите: алчност или страх?
Какво впечатление правят съответно: склонни към риск или глупаво толерантни към риска?
Дали пазарът е прегрял (и надценен) или, напротив, студен (и следователно евтин) поради циклични явления?
Като се има предвид всичко по-горе, какво поведение диктува нашата позиция в цикъла: трябва ли да се наблегне на отбранителността или агресивността
И все пак е важно да запомните това, което посочих по — рано: дори ако знаете вероятността — тоест ако имате изключителен усет към тенденциите-все още не можете да знаете какво конкретно събитие ще се случи. Дори ако в стомна има 70 черни и 30 бели топки, не знаете коя от тях ще падне следващата. Да, по-вероятно е той да се окаже черен, а не бял, но в 30% от случаите ще паднат бели топки. Когато в каната има както бели, така и черни топки и особено ако при избора на топката участват случайни и външни сили, не може да има сигурност относно резултата.
Но, както се казва, ако успехът беше гарантиран, нямаше да си струва да се заемете с играта. Предимството, което идва с информираността за тенденциите, е достатъчно, за да успее в крайна сметка
Ако не знаете нищо за съдържанието на стомна, залогът ще се сведе до просто предположение: неинформирано предположение. По същия начин е, ако знаете, че има 50 черно-бели топки. Можете да заложите както на черно, така и на бяло с еднакъв успех, но в същото време няма да можете да получите повече от 50:50 шанса да спечелите. По този начин залогът трябва да се счита за глупав, ако не ви се предлагат поне равни шансове — и ако трябва да платите (при инвестиране това е комисионна или разлика между продажната и покупната цена) за правото да играете. Залагането на черно или бяло с равни шансове не може да бъде много изгодно, освен ако нямате късмет и късметът не е нещо, на което да разчитате. Всеки, който не знае нищо за съдържанието на стомна, не може да получи надежден доход от такъв залог.
Но какво ще стане, ако имате специална способност да надникнете в съдържанието на стомна? Да предположим, че знаете, че има 70 черни топки и 30 бели топки. Това може да ви позволи да печелите по-често, отколкото да губите. Ако е възможно да заложите $10 на Черно срещу някой, който вярва, че шансовете са равни, ще спечелите $10 в 70% от случаите и само 30% от случаите ще загубите $10, т.е. очакваната печалба ще бъде $40 за 10 избора. (Моля, обърнете внимание: това ще бъдат средните резултати с голям брой опити, но в кратък сегмент случайността ще внесе забележими вариации в тях).
Разбира се, противникът на залога ще се съгласи на равни условия за залагане на черно, а) ако не знае, че 70% от топките са черни и само 30% са бели, и б) ако не знае, че знаете това. Знаейки толкова много за съдържанието на стомната, колкото и вие, той би се съгласил само на 30:70 шанса за черно и залогът отново ще стане без печалба.
С други думи, за да спечелите тази игра по-често, отколкото да загубите, трябва да имате предимството на знанието. Точно това отличава изключителния инвеститор: той знае повече за бъдещите тенденции от другите
Нека имаме представа какво да очакваме "средно", но очакваното може да се окаже много далеч от това, което ще се случи в действителност.
Според мен успехът в инвестирането има прилики с избора на победител в лотарията. И в двата случая всичко се определя чрез вземане на един билет (изход) от барабан, пълен с билети (диапазон от възможни резултати). Във всеки случай се избира един резултат от многото възможни.
Изтъкнатите инвеститори са тези, които имат по-добра представа кои билети са в барабана и следователно дали изобщо си струва да участват в лотарията. С други думи, нека изключителните инвеститори — като всички останали — не знаят точно какво им подготвя бъдещето, но те имат разбиране за бъдещите тенденции, които надхвърлят средното ниво.
Тук ще си позволя да се отклоня донякъде от темата. Повечето хора вярват, че е възможно успешно да се планира бъдещето, като се формулира мнение — може би с помощта на разпределение на вероятността — за това какво ще се случи. Тук виждам не едно, а две условия. В допълнение към мнението за това, което предстои да се случи, човек трябва да има представа за вероятността мнението му да се окаже правилно. Някои събития могат да бъдат предсказани със значителна степен на сигурност (например: дали дадена облигация с инвестиционен клас ще донесе обещаната лихва?), някои предполагат съмнения (ще остане ли 5 лидер в онлайн търговията на дребно след десет години?), а някои са напълно непредсказуеми (ще се покачи или понижи фондовият пазар следващия месец?). Искам специално да отбележа, че не всички прогнози трябва да се разглеждат като еднакво валидни и следователно да се разчита еднакво на тях. Съмнявам се, че повечето хора приемат това толкова сериозно, колкото би трябвало.
* * *
Изтъкнатият инвеститор, описан по-горе, може да бъде описан като човек, който чрез добро разбиране на тенденциите е в състояние да увеличи шансовете в своя полза.
Да предположим, че в Кана има 100 топки; някои от тях са черни, други са бели. Какъв цвят трябва да поставите върху падането
Както е подходящо формулирано от пенсионирания професор в Лондонското бизнес училище Елрой Димсън, "наличието на риск означава, че може да се случи повече, отколкото ще се случи". Ако всяко събитие в икономиката, бизнеса и пазарите (наред с други неща) може да се случи само по един начин — ако може да има само един резултат — и ако случващото се е предвидимо, тогава със сигурност няма да има несигурност или риск. И без несигурност какво ще се случи, теоретично бихме могли да знаем точно как да позиционираме портфейлите на инвестициите, за да избегнем загуби и да постигнем максимална възвръщаемост. Но тъй като в живота и инвестирането може да има много различни резултати, несигурността и рискът са неизбежни.
От това следва, че бъдещето не трябва да се разглежда като единичен предварително определен резултат, който е предопределен да настъпи и който може да бъде предвиден, а като набор от възможности и (за предпочитане въз основа на подходящи правдоподобни представи) като разпределение на вероятностите. Вероятностните разпределения отразяват възгледа на наблюдателя за тенденциите.
Инвеститорите — или всеки, който се надява да се справи добре в бъдеще-трябва да оформят вероятностните разпределения изрично или неформално. Ако се направи правилно, вероятностите са полезни за определяне на правилния начин на действие. Но все пак е важно да се помни, че дори познаването на вероятностите не означава, че знаем какво точно и как ще се случи.
Наборът от резултати може в дългосрочен план да се регулира от разпределението на вероятностите, но може да има голяма несигурност относно резултата от едно събитие. Всеки от резултатите, включени в разпределението, може да се осъществи — дори и с променливи вероятности, тъй като процесът, избран за постигане на резултата, ще бъде повлиян не само от неговите достойнства, но и от случайни фактори. Така че, ако промените изявлението на Димсън, то ще звучи така: въпреки че са възможни много резултати, ще се случи само един. Нека имаме представа какво да очакваме"средно"
Какво правят стратегическите инвеститори? Те се стремят да се възползват от несъответствията между "цена" и "стойност". За да успеят в това, те трябва а) точно да оценят присъщата стойност на актива и вероятните му промени за дълъг период от време и б) да съпоставят текущата пазарна цена с присъщата стойност на актива, историческите цени на актива, цените на други активи и "теоретично справедливите" цени на активите като цяло.
След това те, ръководени от тази информация, допълват портфейлите. В по — голямата си част тяхната непосредствена цел е да държат инвестиции, характеризиращи се с най-добрите предложения за стойност-активите с най-голяма потенциална полза и/или най-доброто съотношение на потенциалната полза към риска от намаляване. Може да се твърди, че попълването на портфейл трябва да се свежда до идентифициране на активи с най-висока стойност и с ниска цена. Това може да е вярно както в общ, така и в дългосрочен план, но мисля, че друг елемент може да бъде полезно въведен в процеса: обмислено разположение на портфейла, като се вземат предвид пазарните събития, вероятни през следващите години.
Според мен най-добрият начин за оптимизиране на местоположението на портфейла в даден момент е балансирането на агресивността и отбранителността. И предполагам, че съотношението агресивност / отбрана трябва да се коригира от време на време в отговор на промените в инвестиционната среда и местоположението на много елементи в техните цикли.
Ключовата дума тук е"персонализиране". Инвестираната сума, разпределението на капитала по различни възможности и рисковаността на активите, които притежавате, трябва да бъдат точно разпределени в континуум, простиращ се от агресивност до отбранителност... когато се занимаваме с ниска стойност, трябва да бъдем агресивни; ако стойността е висока, трябва да отстъпим. ("И отново?» (Yet Again?(Септември 2017 г.)
Именно настройката на позицията на портфейла е посветена главно на тази книга